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算力决策：自建而非出租

我翻了一晚上腾讯这份半年报，真正让我反复研读的内容，藏在电话会的一句话里。管理层称当下算力需求旺、租赁价涨，把算力出租给第三方几乎能立刻收回折旧成本，即买来的 GPU 转手租出去就能盈利，让股东和分析师满意。但他们选择进行一场不同的博弈——自己建。

这如同在黄金地段有地却不租，偏要自己盖楼、招商、运营，更累成本高且头几年现金流难看。管理层认为出租算力短期报表好，但赛道是长跑，价值在模型和应用，做好它们长期回报远超当二房东。当然，出租算力是备选方案，选艰难路说明深思熟虑。

去年 Q1 业绩会上，马化腾说“一年前我们以为上了船，后来发现那个船漏水了。现在感觉站上去了，还坐不下去”。2025 年上半年，腾讯 AI 采取“跟随”策略、实则观望，Q2 资本开支 191 亿，全年 792 亿，与今年差距大。

下半年，腾讯动作增多，12 月裁撤 AI Lab，成立 AI Infra 部、AI Data 部，从 OpenAI 挖来姚顺雨向刘炽平汇报，大模型成“公司级一号工程”。今年 Q2 资本开支 528 亿，是去年同期近三倍。2019 - 2023 年腾讯年资本开支 230 - 370 亿，2024 年增长，2025 年达 792 亿，今年上半年 847 亿超去年全年。

马化腾 Q1 话的后半句“还是希望船速能快一点”，腾讯确实踩下油门，底层逻辑改变。过去二十年腾讯靠“收租”盈利，如今 AI 时代入场券是算力、模型、应用，要兼得就得自建，腾讯选了自建，电话会的“不同博弈”是思考一年的决定，半年后付诸实践，造船代价体现在财报中。

财务数据：开支大增但核心业务仍强劲

Q2 单季资本开支 528 亿，超市场预期 321 亿，偏差 64%，是去年同期近三倍，钱花在 GPU、数据中心、算力预付款上。财报显示，经营现金流 527 亿被 593 亿资本开支付款消耗，自由现金流降至负 138 亿，腾讯历史首次。净现金从 3 月末 1469 亿降至 6 月末 582 亿，减少近 900 亿，部分用于 capex 支出，部分作为股息分配。

6 月腾讯发行 24.5 亿美元和 150 亿人民币债券，借款期限长。并非腾讯一家如此，Google、Amazon 同季度自由现金流转负，Meta 自由现金流同比降 91%，全球科技巨头都在投入 GPU。腾讯起步晚但加速猛，Google Q2 capex 同比涨约一倍，腾讯涨 176%。

剔除新 AI 产品收支后，腾讯核心业务经营利润同比增 19%达 861 亿，超摩根士丹利预期。腾讯季度靠多业务赚 861 亿，投 105 亿 AI 后剩 756 亿，投入占核心利润 12%，并非赌博。Q1 两张账单差额 88 亿，Q2 变为 105 亿，老业务盈利多则投 AI 资金多。

腾讯毛利率升至 58%，游戏毛利率从 60%提至 64%，自研游戏占比增加。国内游戏本季度增 17%达 473 亿，《三角洲行动》等表现出色，《王者荣耀》等老游戏也增长。国际游戏收入 186 亿，受汇率影响同比降 0.8%，按固定汇率算增 4%。利润表中 100 亿亏损是联营公司会计处理，与经营无关。

对财报看法不一，不看好的关注现金流等问题，看好的看重核心业务增长等亮点。财报发布当天（8 月 12 日）收盘，股价跌 2%，年初至今跌 23%，或因市场用传统标准衡量转型公司。

AI 成果：多领域初见成效

投入能否有回报？广告业务同比增 22%，得益于 AI 应用。腾讯广告投放系统 AIM+背后是 AI 推荐模型，改变广告主投放方式，覆盖超 80%广告客户，素材生产效率提近 80%，广告主因转化率提高而增加投放。Q2 腾讯广告涨幅是行业大盘 2.7 倍，AI 投入转化为收入已体现在数据中。

云业务是回报点，金融科技及企业服务收入增 9%，云收入双位数增长，AI 相关服务占比四分之一到三分之一，外部客户对算力需求推动云业务发展，广告和云业务用增量收入弥补资本开支。

模型方面，Hy3 正式版 7 月发布，按 OpenRouter 的 token 消耗量全球前三，日均调用量是 preview 版 7 倍，WorkBuddy 中六成自选模型用户选 Hy3，接入 ima Copilot 后成调用量第一模型。Hy4 即将上线做多模态。一年前腾讯模型“掉队”，如今跻身全球前三。WorkBuddy 任务解决率从 72%提至 90%，用户付费意愿强，PC 端 6 月访问 2097 万次国内同类产品第一，CodeBuddy 在国内编程工具领先，虽未单独披露收入，但用户反馈积极。

微信小微是重要变量，最近几周启动灰度测试，全面上线时间未知。微信有 14 亿月活和 400 万个小程序，若小微全面上线，AI 将融入社交基础设施，里昂证券认为竞争对手复制需十年。摩根大通上调腾讯全年资本开支预测至 2000 亿，马化腾称下半年国产芯片到货后增速更快、开支增加。腾讯可能也不知这条路走向，过去“收租”稳，现在投入大，下份财报将给出答案。